Abstract
Initial Coin Offering enables companies to raise capital. An essential feature of this form of financing is that the basis for an investment is not necessary a product or service, but a mere entrepreneurial idea that, with high quality digital marketing, attracts a wider crowd to invest.
Blockchain tehnologija s pojavom kriptovalut, pametnih pogodb, omogoča tudi nov način zbiranja kapitala z začetno ponudbo kovancev (ICO). To obliko množičnega financiranja so zelo uspešno izkoristila tudi že nekatera slovenska podjetja oziroma start-upi. Uredništvo spletne strani Inštituta za zavarovalništvo in pravo v Mariboru zato objavlja članek mag. Aleša Hojnika, LL.M. Finance (Frankfurt am Main), ki raziskuje to področje, v članku pa se ob razlagi začetne ponudbe kovancev kot načina pridobivanja kapitala, dotakne tudi možnosti regulacije s primeri iz tujine.
Initial Coin Offering (ICO) – Začetna ponudba kovancev predstavlja nov in inovativen način, s katerim podjetja zbirajo kapital. Bistvena posebnost te oblike množičnega financiranja je, da osnova za naložbo praviloma ni izoblikovan izdelek, ali delujoča storitev, ampak zgolj podjetniška ideja, ki ob kvalitetnem digitalnem marketingu k investiranju spodbudi širšo množico. Pri mnogih tovrstnih projektih zato opažamo redno komuniciranje podjetniškega tima preko socialnih omrežij, pojavljanje na konferencah…[1] Začetna ponudba kovancev v osnovi spominja na prve javne ponudbe vrednostnih papirjev. Podjetje namreč ustvari svojo kriptovaluto[2], ki je razdeljena na enote (kovance ali žetone). Te enote nato ponudi trgu v zameno za kapital, ki je lahko standardno plačilno sredstvo (dolar, evro…), ali pa že obstoječa kriptovaluta (bitcoin, ethereum…). Opisani postopek temelji na blockchain tehnologiji, oziroma na eni izmed izpeljank te tehnologije, ponavadi na omrežju Ethereum.
Prva izdaja kovancev poteka po vnaprej določeni časovnici. Po poteku določenega časa potencialni investitorji novih enot praviloma več ne morejo pridobiti, saj je število enot dokončno opredeljeno, brez možnosti naknadnih sprememb. S kovanci ali žetoni se nato praviloma trguje na platformah, ki delujejo kot vrsta “borze s kriptovalutami”.
Upravičenja investitorjev
Upravičenja investitorja v enoto so opredeljena v t.i. Withepaper-ju, ki spominja na prospekt pri vrednostnih papirjih. Najbolj znani in pogosti so naslednji modeli[3] upravičenj iz prve ponudbe kovancev, ki jih je mogoče medseboj tudi kombinirati:
- imetništvo kovanca, s katerim se lahko trguje na različnih platformah;
- pravica menjave kovanca za storitev. Primer:
Podjetnik želi odpreti frizerski salon in se, ker nima dovolj lastnih sredstev za zagon podjetja, odloči, da bo ustvaril kriptovaluto. Poimenuje jo Postriži me – kovanec. Kovancu določi ceno 10 EUR in zastavi časovnico, ki določa, do kdaj je možna investicija. Da bi prodajo kovancev pospešil, se zaveže, da bo imetnikom kovancev prvi mesec po odprtju frizerskega salona omogočil, da kovanec zamenjajo za frizersko storitev v vrednosti do 30 EUR. Vrednost kovanca, za katerega investiramo 10 EUR, lahko tako ocenimo na 30 EUR (ob tveganju, da se frizerski salon morda ne bo odprl). Če bo prve tedne po odprtju salona za storitve veliko zanimanja in bodo te razprodane, se bo tudi vrednost kovanca povečala – prednost do oprave storitve bodo namreč imeli imetniki kovanca. Posledično bodo imeli tisti, ki bodo prvi mesec po odprtju salona kovanec prodali na trgu, dobiček.
- upravičenje imetnika kovanca do izplačila dobička iz poslovanja – primerljivo z izplačilom dividend. V takšnih primerih se za izvršitev plačila uporabijo pametne pogodbe – smart contracts[4], ki avtomatizirajo proces izplačila;
- glasovalne pravice v gospodarski družbi;
- pridobitev lastniških upravičenj (odvisnih od pravno-organizacijske oblike družbe: delniška družba – investitor postane lastnik vrednostnega papirja, družba z omejeno odgovornostjo – investitor postane imetnik poslovnega deleža). S prodajo kovanca se prenesejo tudi lastniška upravičenja.
Regulacija prve ponudbe kovancev
Ameriška komisija za vrednostne papirje in borzo je v juliju 2017 glede obravnavanja prve izdaje kovancev (ICO) v poročilu menila, da jih je potrebno, v kolikor prestanejo Howeyev test (slednji zahteva, da gre za investiranje z namenom ustvarjanja dobička, pri čemer je ta odvisen od angažmaja ustanoviteljev), tretirati kot vrednostne papirje in so posledično podvrženi ameriški borzni zakonodaji (Securities Exchange Act).[5] To pomeni, da bodo izdajatelji prvih kovancev morali zagotoviti prospekt, v skladu z zahtevami zakonodaje s področja vrednostnih papirjev. V kolikor ga ne bodo zagotovili, oziroma bo ta pomanjkljiv, bodo investitorji upravičeni do civilnopravnih zahtevkov, vključno s pravico do odstopa od transakcije.
Le mesec dni kasneje je tudi Kanadska komisija za vrednostne papirje in borzo objavila rezultate poročila o prvi izdaji kovancev. Tudi kanadski regulator bo primere prve izdaje kovancev presojal individualno, pri čemer bo namenil pozornost vsebini projekta. Projekt prve izdaje kovancev, katerega bistvo bo v investiranju z namenom ustvarjanja dobička, odvisnega od angažmaja ustanoviteljev, bo prav tako zapadel pod določbe kanadske zakonodaje s področja vrednostnih papirjev. Poročilo opisuje situacijo, ko kovanec ne bi bil tretiran kot vrednosti papir, in sicer, če bi posameznik investiral v kovanec, ki mu ne bi nudil drugih upravičenj razen igranja video igric na platformi. V primeru, da pa bi posameznik investiral v kovanec, katerega vrednost bi bila vezana na prihodnje dobičke oziroma uspeh podjetja, bi se takšen kovanec obravnaval kot vrednostni papir.[6]
Medtem, ko so na drugi strani Atlantika aktivno pristopili k reguliranju prve izdaje kovancev, pa to ne velja za Evropo, kjer tudi v največji evropski ekonomiji še niso oblikovali celovitega stališča do teh novodobnih pojavnih oblik. Zvezni organ za finančni nadzor v Nemčiji je sklenil le, da je potrebno kriptovalute, v skladu z določili nacionalne zakonodaje s področja bančništva – Kreditwesengesetz (KWG), razumeti kot pravno zavezujoč finančni inštrument, oziroma alternativno računovodsko enoto, ki je namenjena zasebnim menjalnim poslom.[7] Klasificiranje bitcoin-a in primerljivih virtualnih valut kot računovodsko enoto in s tem finančni instrument v smislu nemškega zakona o bančništvu (KWG), namreč še ne pomeni, da prodaja kriptovalut predstavlja bančni posel ali finančno storitev, za katerega bi ponudniki potrebovali dovoljenje v skladu z njihovim zakonom o bančništvu (KGW). Prav tako v opisanem primeru ni uporabljiv Zakon o nadzoru nad plačilnimi storitvami (ZAG), ker ne gre za prenos uradno priznanega plačilnega sredstva. Kriptovalute nadalje ne ustrezajo opredelitvam nemškega Zakona o trgovanju z vrednostnimi papirji.[8] Vendar pa bi lahko prva izdaja kovancev po nemškem pravu zapadla pod zakonodajo s področja naložb (Vermögensanlagengesetz), ki prav tako normira obvezno pripravo prospekta. Seveda bi bila tudi v tem primeru uporaba zakona odvisna od upravičenj investitorjev v prvo izdajo kovancev.[9]
Slovenska Agencija za trg vrednostnih papirjev še ni zavzela stališča, ali gre dano obliko pridobivanja kapitala obravnavati kot prvo izdajo vrednostnih papirjev. Ugotavlja le, da področje virtualnih valut in drugih inštrumentov, izdanih na podlagi blockhain tehnologije, v Sloveniji in na ravni Evropske unije še ni pravno urejeno in nadzorovano.[10]
Prva izdaja kovancev predstavlja privlačno priložnost za podjetja, da s sorazmerno nizkimi stroški pridobijo veliko kapitala. Odsotnost regulacije in možnost pridobitve kapitala zgolj na podlagi uspešno plasirane ideje, je še posebej zanimiva, a za investitorje tudi tvegana. Za določen produkt (ali storitev) na trgu morda ne bo zanimanja in bo ICO projekt neuspešen. Odprte so tudi možnosti prevar, npr. da podjetje, po prejemu kapitala, ideje ne bo niti poskušalo realizirati. Kitajska je takšen način zbiranja kapitala označila za nelegalen in ga povsem prepovedala.[11] Rešitev ameriškega in kanadskega regulatorja je bila predstavljena. Kakšno pot bodo obrali ostali regulatorji pa zaenkrat ostaja neznano.
mag. Aleš Hojnik, LL.M. Finance (Frankfurt am Main)
[1] M. Tomažin, Paradoks transparentnosti in zaupanja pri projektih ICO, Pravna praksa, časopis za pravna vprašanja, št. 35, 21.9.2017, str. 26.
[2] O kriptovalutah glejte: A. Hojnik, Pravno definiranje kriptovalut, Inštitut za zavarovalništvo in pravo v Mariboru, 23.8.2017, dostopno na:
https://www.zavarovanje-osiguranje.eu/pravo/pravno-definiranje-kriptovalut/
[3] https://www.cmshs-bloggt.de/banking-finance/ico-initial-coin-offering/
[4] O pametnih pogodbah glejte A. Hojnik, Novost: pametne pogodbe, Inštitut za zavarovalništvo in pravo v Mariboru, 4.9.2017, dostopno na:
https://www.zavarovanje-osiguranje.eu/pravo/novost-pametne-pogodbe/
[5] Securities and exchange commission securities exchange act of 1934, Release no. 81207/July 25, 2017, Report of Investigation Pursuant Section 21 (a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO.
[6] CSA Staff Notice 46-307, Cryptocurrency Offerings, dostopno na:
http://www.osc.gov.on.ca/en/SecuritiesLaw_csa_20170824_cryptocurrency-offerings.htm
[7] https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/VirtualCurrency/vrtual_currency_node.html
[8] https://www.winheller.com/bankrecht-finanzrecht/bitcointrading/ico-initial-coin-offering.html
[9] Ibidem.
[10] http://www.a-tvp.si/Default.aspx?id=151&key=595
[11] http://www.bbc.com/news/business-41157249
Prikazna slika: Freepik